Markkinakatsaus syyskuu 2016

Mikä on rahapolitiikan uusi tarina?

Ilmassa on poikkeuksellisen voimakkaita signaaleja muutostarpeesta. Kun elvytyksen loppua ei ole näköpiirissä ja haitalliset sivuvaikutukset ovat kasvussa, paineet ­har­kita uudelleen rahapolitiikan sisältöä kasvavat. Uudelleen­arviointi ei kuulosta sanana maailmaa mullistavalta, mutta sitä se on, sillä asioita uudelleen arvioitaessa puututaan politiikan perusasioihin. Rahapolitiikka tarvitsee uuden tarinan, ja muutosten toteutus on suunniteltava poik­keuk­sel­lisen huolellisesti, koska kevyt rahapolitiikka on hin­noi­teltu kaikkialla globaaleilla pääomamark­kinoilla.

Japani – erikois- vai ennakkotapaus?

Japani on hyvä esimerkki siitä, mitä markkinoille tapahtuu, kun rahapolitiikkaa kevennetään hintaan mihin hy­vänsä. Japanin kes­kuspankki omistaa jo yli 30 prosenttia valtion lainoista. Ensi vuoden loppuun mennessä keskuspankki on suurin osakkeenomistaja neljänneksessä Nikkei 225 -indeksin osakkeista.

Koska Japanin talouskasvu hiipuu jälleen, keskuspankin odotetaan ilmoit­tavan lisäostoista syyskuus­sa. Pankit, jotka ovat valtion lainojen toiseksi suurin omistajaryhmä lähes kol­manneksen osuudella, ovat il­moit­ta­neet haluttomuutensa myydä lisää lainoja. Alhaisen likvidi­teetin osak­keis­sa on vastaavasti yhä vai­keampi löytää myyjiä. Likviditeetin heikentyessä markkinoiden riskit kasvavat, mikä näkyy erityisesti korko- mutta myös osakemarkkinoilla.

Japani on yrittänyt korjata talouttaan budjettielvytyksellä niin, että velka on noussut ennätyk­selliseen 250 prosenttiin BKT:stä. Japanin keskuspankki on elvyttänyt ultrakevyellä rahapolitiikalla niin, että keskus­pankin tase on noussut ennätykselliseen 90 prosenttiin BKT:stä. Velka on siis kasvanut ja rahaa pai­nettu, mut­ta tästä huolimatta talous on ollut koko ajan taantuman partaalla, inflaatio on hidasta ja mark­kinat ovat likviditeettiansassa.     

Japanin tapaus laittaa miettimään, onko markkinamallin uhraaminen epäselvän rahapoliittisen tavoitteen takia järkevää. Markkinamalli on toimivan talouden peruspilari. 

Kolme suurta rahapoliittista kysymystä

Uudelleenharkinta on lähtenyt liikkeelle Yhdysvalloista, jossa talous on lähinnä normaalia tilaa. Raha­poli­tii­kan sisältöä pitää harkita, jos talousympäristö on muuttunut tai keinot ovat tehottomia. Molemmat ovat ilmeisesti totta.

Uudelleenharkin­taan liit­tyvä uutisvirta on kasvanut selvästi seuraavilla kolmella alueella: 

1: Talousympäristö on muuttunut

Talouden nähdään siirtyneen raken­teellisista syistä hitaan kasvun jaksoon. Talous ei pyöri enää vanhaan malliin, koska rakenteellista hidastumista aiheuttavat työvoiman ja tuot­ta­vuu­den kasvun hidastuminen sekä velkaantu­nei­suuden kasvu. Lisäksi eläkesäästöjen tuottojen aleneminen ja eriarvois­tu­mi­nen kasvat­tavat kotitalouksien säästämistä. 

Työvoiman kasvun hidastu­minen on demografian muutokseen liittyvä ilmiö, mutta kaikki muut syyt voidaan liittää tavalla tai toi­sella kevyeen rahapolitiikkaan. Yleisesti tuottavuuden kasvun hidastumisen arvioidaan ole­van erillinen ilmiö, mutta liian kevyt rahapolitiikka jättää eloon huonolaatuiset investoinnit, jolloin myös tuotta­vuu­den kasvu hidastuu.

Liian alhaiset korot johtavat uudessa narratiivissa inf­laation sijaan deflaa­tioon ja kulu­tuk­sen sijaan säästämisen kasvun, jolloin rahapolitiikka toimii itse asiassa päinvastoin kuin on ajateltu.

2: Paine muuttaa rahapolitiikkaa kasvaa    

Jos talouden rakenteet ovat muuttuneet, silloin automaattisesti myös talouspolitiikan pitäisi muuttua. Myös Yhdysvaltain keskuspankin San Franciscon yksikön johtaja John Williams on uudelleenharkinnan kannalla. Rahapolitiikan raskaaseen sarjaan kuuluvan Williamsin esittämät neljä keskeistä uudistusehdotusta ovat: nimellis­kasvutavoite inflaatiotavoitteen sijaan, julki­sen sektoriin automaattinen suhdanteita tasoittava elvytys, velalla rahoitetut kiinteät investoinnit ja inves­toin­nit henkiseen pääomaan.

Ehdotuksista kolme viimeksi mainittua liittyvät budjetti­pol­itiik­kaan, joten selvästi rahapolitiikan rajat ovat Williamsin mielestä tulossa vastaan.   

Nimelliskasvutavoite ei välttämättä tuo merkittävää muutosta nykyiseen politiikkaan. Julkisen sektorin automaattinen suh­dan­teen tasaus sekä velalla rahoitetut infrastruktuuri-investoinnit lisäävät kysyn­tää, mut­ta niiden riski­nä on velkaantuneisuuden kasvu.   

Investointeja henkiseen pääomaan eli koulutukseen ja osaamiseen on kritisoitu liian hitaina, mutta pitkä­aikaisesta hitaan kasvun jaksosta tuskin on olemassa nopeaa keinoa ulos. Tämä vaihtoehto parantaisi tuot­ta­vuutta ja muokkaisi talouden rakennetta korkeamman lisä­arvon suuntaan. Kun työvoima ei kasva, talous­kasvun on tultava tuottavuuden kasvusta, joten tämä on ainoa kestävä ratkaisu. 

3: Paine korkojen nostamiseen kasvaa

Korkojen ollessa Yhdysvalloissa edelleen nollarajalla rahapolitiikan keskeiseksi tavoitteeksi on tullut kor­ko­tason normalisointi, jotta seuraavassa taantumassa korkopuskurit olisivat paikallaan. Poik­keuk­sellisen moni Yhdys­valtain keskuspankkiiri onkin puhunut viime viikkoina koronnoston tarpeellisuudesta.

Seuraavat kol­me peukalosääntöä kuvastavat normalisoinnin tarvetta:   

1. Normaalisti taantumassa korkoja on laskettu 4 prosenttia, jotta talous on saatu käännettyä. Tällä kertaa vastaavaa puskuria tuskin saadaan rakennettua.

2. Taantuman riski kasvaa yli 50 prosenttiin kolmen vuoden kuluttua siitä, kun talous saavuttanut täystyöl­li­syyden. Yhdysvallat on saavuttanut täystyöllisyyden noin vuosi sitten.

3. Rahapolitiikan välittyminen talou­teen kestää noin kaksi vuotta. Tunnetun sanonnan mu­kaan kiris­täminen on myöhässä inflaation valkoisten silmien näkyessä. Mitä hitaammin korkoja nostetaan, sitä suurempi on riski, että koronnostoja joudutaan tekemään liian nopeaan tahtiin.

Paine nostaa korkoja Yhdysvalloissa vahvistaa dollaria. Dollarin vah­vis­tuminen puole­staan auttaa Euroop­paa vientiteollisuuden näkymien vahvistuessa, mutta kehittyvissä talouksissa ja hyödykemarkkinoilla epä­var­muus kasvaa. Markkinoilla palataan siis vanhoihin tuttuihin tee­moihin.        

Rahapolitiikan lyhyt ja pitkä tähtäin – luoda uutta vai pysyä vanhassa?

Pidemmällä tähtäimellä on siis tarvetta muuttaa rahapolitiikan sisältöä ja liikkua kohti valikoivaa fiskaali­po­li­tiikkaa, mutta lyhyellä tähtäimellä on tarve normalisoida korkotaso. Jotta rahapolitiikan pidemmän aika­välin uudistaminen voidaan tehdä, normalisoinnin on onnistuttava lyhy­ellä aikavälillä.

Keskuspankin mallit eivät sisällä omaisuusarvojen nousua, ja tämä on lykännyt normalisointia. Ongelma on il­meinen, koska tällä kertaa elvytys tapahtuu markkinoiden kautta omaisuusarvoja nostamalla. Kun kes­kus­pankit ovat nostaneet omaisuusarvoja, niiden pitäisi olla myös vastuussa mahdollisesti syntyvistä kuplista.

Yhdysvaltain keskuspankin puheenjohtaja totesi toissa viikon vuotuisessa Jackson Hole -kokouksessa keskus­pankin jopa laajentavan arvopaperiostojaan tarpeen vaatiessa. Nykyisestä politiikasta ei selvästikään ha­luta vielä luopua, vaikka muutosta kestävämpään suuntaan tarvitaan.