Markkinakatsaus syyskuu 2016
Mikä on rahapolitiikan uusi tarina?
Ilmassa on poikkeuksellisen voimakkaita signaaleja muutostarpeesta. Kun elvytyksen loppua ei ole näköpiirissä ja haitalliset sivuvaikutukset ovat kasvussa, paineet harkita uudelleen rahapolitiikan sisältöä kasvavat. Uudelleenarviointi ei kuulosta sanana maailmaa mullistavalta, mutta sitä se on, sillä asioita uudelleen arvioitaessa puututaan politiikan perusasioihin. Rahapolitiikka tarvitsee uuden tarinan, ja muutosten toteutus on suunniteltava poikkeuksellisen huolellisesti, koska kevyt rahapolitiikka on hinnoiteltu kaikkialla globaaleilla pääomamarkkinoilla.
Japani – erikois- vai ennakkotapaus?
Japani on hyvä esimerkki siitä, mitä markkinoille tapahtuu, kun rahapolitiikkaa kevennetään hintaan mihin hyvänsä. Japanin keskuspankki omistaa jo yli 30 prosenttia valtion lainoista. Ensi vuoden loppuun mennessä keskuspankki on suurin osakkeenomistaja neljänneksessä Nikkei 225 -indeksin osakkeista.
Koska Japanin talouskasvu hiipuu jälleen, keskuspankin odotetaan ilmoittavan lisäostoista syyskuussa. Pankit, jotka ovat valtion lainojen toiseksi suurin omistajaryhmä lähes kolmanneksen osuudella, ovat ilmoittaneet haluttomuutensa myydä lisää lainoja. Alhaisen likviditeetin osakkeissa on vastaavasti yhä vaikeampi löytää myyjiä. Likviditeetin heikentyessä markkinoiden riskit kasvavat, mikä näkyy erityisesti korko- mutta myös osakemarkkinoilla.
Japani on yrittänyt korjata talouttaan budjettielvytyksellä niin, että velka on noussut ennätykselliseen 250 prosenttiin BKT:stä. Japanin keskuspankki on elvyttänyt ultrakevyellä rahapolitiikalla niin, että keskuspankin tase on noussut ennätykselliseen 90 prosenttiin BKT:stä. Velka on siis kasvanut ja rahaa painettu, mutta tästä huolimatta talous on ollut koko ajan taantuman partaalla, inflaatio on hidasta ja markkinat ovat likviditeettiansassa.
Japanin tapaus laittaa miettimään, onko markkinamallin uhraaminen epäselvän rahapoliittisen tavoitteen takia järkevää. Markkinamalli on toimivan talouden peruspilari.
Kolme suurta rahapoliittista kysymystä
Uudelleenharkinta on lähtenyt liikkeelle Yhdysvalloista, jossa talous on lähinnä normaalia tilaa. Rahapolitiikan sisältöä pitää harkita, jos talousympäristö on muuttunut tai keinot ovat tehottomia. Molemmat ovat ilmeisesti totta.
Uudelleenharkintaan liittyvä uutisvirta on kasvanut selvästi seuraavilla kolmella alueella:
1: Talousympäristö on muuttunut
Talouden nähdään siirtyneen rakenteellisista syistä hitaan kasvun jaksoon. Talous ei pyöri enää vanhaan malliin, koska rakenteellista hidastumista aiheuttavat työvoiman ja tuottavuuden kasvun hidastuminen sekä velkaantuneisuuden kasvu. Lisäksi eläkesäästöjen tuottojen aleneminen ja eriarvoistuminen kasvattavat kotitalouksien säästämistä.
Työvoiman kasvun hidastuminen on demografian muutokseen liittyvä ilmiö, mutta kaikki muut syyt voidaan liittää tavalla tai toisella kevyeen rahapolitiikkaan. Yleisesti tuottavuuden kasvun hidastumisen arvioidaan olevan erillinen ilmiö, mutta liian kevyt rahapolitiikka jättää eloon huonolaatuiset investoinnit, jolloin myös tuottavuuden kasvu hidastuu.
Liian alhaiset korot johtavat uudessa narratiivissa inflaation sijaan deflaatioon ja kulutuksen sijaan säästämisen kasvun, jolloin rahapolitiikka toimii itse asiassa päinvastoin kuin on ajateltu.
2: Paine muuttaa rahapolitiikkaa kasvaa
Jos talouden rakenteet ovat muuttuneet, silloin automaattisesti myös talouspolitiikan pitäisi muuttua. Myös Yhdysvaltain keskuspankin San Franciscon yksikön johtaja John Williams on uudelleenharkinnan kannalla. Rahapolitiikan raskaaseen sarjaan kuuluvan Williamsin esittämät neljä keskeistä uudistusehdotusta ovat: nimelliskasvutavoite inflaatiotavoitteen sijaan, julkisen sektoriin automaattinen suhdanteita tasoittava elvytys, velalla rahoitetut kiinteät investoinnit ja investoinnit henkiseen pääomaan.
Ehdotuksista kolme viimeksi mainittua liittyvät budjettipolitiikkaan, joten selvästi rahapolitiikan rajat ovat Williamsin mielestä tulossa vastaan.
Nimelliskasvutavoite ei välttämättä tuo merkittävää muutosta nykyiseen politiikkaan. Julkisen sektorin automaattinen suhdanteen tasaus sekä velalla rahoitetut infrastruktuuri-investoinnit lisäävät kysyntää, mutta niiden riskinä on velkaantuneisuuden kasvu.
Investointeja henkiseen pääomaan eli koulutukseen ja osaamiseen on kritisoitu liian hitaina, mutta pitkäaikaisesta hitaan kasvun jaksosta tuskin on olemassa nopeaa keinoa ulos. Tämä vaihtoehto parantaisi tuottavuutta ja muokkaisi talouden rakennetta korkeamman lisäarvon suuntaan. Kun työvoima ei kasva, talouskasvun on tultava tuottavuuden kasvusta, joten tämä on ainoa kestävä ratkaisu.
3: Paine korkojen nostamiseen kasvaa
Korkojen ollessa Yhdysvalloissa edelleen nollarajalla rahapolitiikan keskeiseksi tavoitteeksi on tullut korkotason normalisointi, jotta seuraavassa taantumassa korkopuskurit olisivat paikallaan. Poikkeuksellisen moni Yhdysvaltain keskuspankkiiri onkin puhunut viime viikkoina koronnoston tarpeellisuudesta.
Seuraavat kolme peukalosääntöä kuvastavat normalisoinnin tarvetta:
Normaalisti taantumassa korkoja on laskettu 4 prosenttia, jotta talous on saatu käännettyä. Tällä kertaa vastaavaa puskuria tuskin saadaan rakennettua.
Taantuman riski kasvaa yli 50 prosenttiin kolmen vuoden kuluttua siitä, kun talous saavuttanut täystyöllisyyden. Yhdysvallat on saavuttanut täystyöllisyyden noin vuosi sitten.
Rahapolitiikan välittyminen talouteen kestää noin kaksi vuotta. Tunnetun sanonnan mukaan kiristäminen on myöhässä inflaation valkoisten silmien näkyessä. Mitä hitaammin korkoja nostetaan, sitä suurempi on riski, että koronnostoja joudutaan tekemään liian nopeaan tahtiin.
Paine nostaa korkoja Yhdysvalloissa vahvistaa dollaria. Dollarin vahvistuminen puolestaan auttaa Eurooppaa vientiteollisuuden näkymien vahvistuessa, mutta kehittyvissä talouksissa ja hyödykemarkkinoilla epävarmuus kasvaa. Markkinoilla palataan siis vanhoihin tuttuihin teemoihin.
Rahapolitiikan lyhyt ja pitkä tähtäin – luoda uutta vai pysyä vanhassa?
Pidemmällä tähtäimellä on siis tarvetta muuttaa rahapolitiikan sisältöä ja liikkua kohti valikoivaa fiskaalipolitiikkaa, mutta lyhyellä tähtäimellä on tarve normalisoida korkotaso. Jotta rahapolitiikan pidemmän aikavälin uudistaminen voidaan tehdä, normalisoinnin on onnistuttava lyhyellä aikavälillä.
Keskuspankin mallit eivät sisällä omaisuusarvojen nousua, ja tämä on lykännyt normalisointia. Ongelma on ilmeinen, koska tällä kertaa elvytys tapahtuu markkinoiden kautta omaisuusarvoja nostamalla. Kun keskuspankit ovat nostaneet omaisuusarvoja, niiden pitäisi olla myös vastuussa mahdollisesti syntyvistä kuplista.
Yhdysvaltain keskuspankin puheenjohtaja totesi toissa viikon vuotuisessa Jackson Hole -kokouksessa keskuspankin jopa laajentavan arvopaperiostojaan tarpeen vaatiessa. Nykyisestä politiikasta ei selvästikään haluta vielä luopua, vaikka muutosta kestävämpään suuntaan tarvitaan.
Japanin tapaus laittaa miettimään, onko markkinamallin uhraaminen epäselvän rahapoliittisen tavoitteen takia järkevää. Markkinamalli on toimivan talouden peruspilari.